【东北晨会1127】可转债一周市场回顾机械行业深度携程集团、快手活动邀请

  原标题：【东北晨会1127】可转债一周市场回顾/机械行业深度/携程集团、快手/活动邀请

  【东北固收陈康】固收专题：本周转债受资金端扰动转股溢价率压缩。本周转债表现整体弱于权益，可转债等权指数及其正股等权指数周度跌幅分别为1.28%、1.01%。总的来看，本周周内全市场平均转股溢价率由周三的46.13%迅速调整到周四的44.37%，引起市场较大关注。

  转股溢价率自10月23日以来持续表现较弱，在相当程度上与短期资金端偏紧有关，尤其本周涉及资金跨月，交易所回购利率涨幅较大，沪深交易所7天加权回购利率本周涨幅分别为92.5bp、90.7bp，同时当前期限结构曲线较平，十年国债与一年国债到期收益率利差仅为37.36bp，处于年内底部位置，因此短端资金面偏紧容易进一步影响债市情绪，转债溢价率也将受到更大冲击。本文从各转债平价区间、各转债行业类别、各转债余额规模等角度，分别观察流动性偏紧对不同类别转债溢价压缩所产生的不同影响：

  ①从各转债平价区间来看，本周平价在100-110、120-130、80-90区间的转债平均转股溢价率分别显著压缩3.32pct、1.92pct、1.64pct，70-80区间的转债平均转股溢价率也压缩0.86pct，可见近期持续的流动性紧张使得中低平价区间的转债也受到了较大的抛压；

  ②从各转债行业类别来看，本周商贸零售、农林牧渔、餐饮、医药生物、轻工制造、煤炭、环保等行业平均溢价率大幅压缩2.7pct以上，建筑材料、银行、交通运输、美容护理、建筑装饰、纺织服饰、石油石化、钢铁等行业平均溢价率也压缩1pct以上，而TMT、汽车等成长行业平均溢价率小幅走阔；

  ③从各转债余额规模来看，本周余额5亿以上转债平均溢价率都会存在压缩情况，其中余额5-20亿的转债平均溢价大幅压缩1.5pct以上，可见流动性较好的转债受到了较大的抛压。

  综上所述，10月以来资金市场整体偏紧，给转债转股溢价率带来了不小压力，尤其在本周再度面临换月时，资金偏紧导致中低平价区间、流动性较好的转债承受较大抛压，而成长类行业转债溢价率相对抗跌。下周仍处于换月阶段，仍然建议关注转股溢价率进一步压缩的风险。

  本周转债市场小幅下跌，通信、农林牧渔、交通运输涨幅靠前（不包含仅有东时转债的社会服务行业），涨幅分别为3.76%、0.34%、0.14%，纺织服饰、计算机、汽车跌幅靠前，跌幅分别为-7.93%、-3.48%、-2.47%。

  【东北机械】行业深度报告：3D打印：3C行业应用钛合金最受益环节，市场或存预期差。3C行业钛合金应用如火如荼，3D打印成为可选工艺。今年7月，荣耀发布了Magic V2折叠屏手机，其中轴盖使用了钛合金材料，并在制程中采用了3D打印工艺；今年9月，苹果在秋季发布会上发布了全新的iPhone 15 Pro手机和Apple Watch Ultra 2手表，二者的边框均使用到了钛合金材料；今年10月，小米发布小米14系列手机，其中小米14 Pro提供了钛金属特别版。在以上使用了钛材的3C产品中，荣耀折叠屏轴盖和Apple Watch Ultra 2表壳均为单一钛合金材质，而苹果和小米手机则使用了钛铝复合材料，即内部的底板为铝，外部的边框为钛，其中苹果手机使用了钛合金，小米手机使用了99%纯钛。相较于此前3C行业普遍的使用的铝合金和不锈钢，钛合金CNC加工难度明显增大，3D打印成为另一种颇具前景的可选加工方式。

  3C行业钛合金3D打印市场空间广阔，市场或存预期差。我们对目前主要的3C钛合金产品（折叠屏手机轴盖、Apple Watch表壳和iPhone中框）对应的3D打印市场进行了测算，测算过程中，所有的参数选取均尽量做到接近实际。在某些关键指标的选取上我们与市场有所区别，比如对设备需求测算结果影响较大的单激光3D打印效率，我们选用了4cm3/h进行测算，而非设备厂商标称的25cm3/h。依照我们的测算，在2027年3D打印折叠屏钛合金轴盖80%渗透率，3D打印Apple Watch钛合金表壳80%渗透率，3D打印iPhone钛合金中框25%的渗透率前提下，2023-2027年累计的钛合金3D打印产品、3D打印设备、3D打印粉末、3D打印激光器和3D打印振镜的市场规模分别为198.43亿元、164.40亿元、24.19亿元、9.41亿元和12.22亿元。

  钛合金3D打印仍有很大降本空间，ESG+降本驱动有望推动渗透率提升。我们对钛合金3D打印的成本进行了拆解，在对未来3D打印粉末材料价格和3D打印设备价格的下降幅度和3D打印效率提升的幅度做出审慎的假设后，发现钛合金3D打印环节的价格有望从当前的7元/g下降到2027年的3.64元/g，降幅接近50%。CNC作为一种较为成熟的制造工艺，降本空间存在限制，我们大家都认为未来钛合金3D打印相对于CNC加工的经济性会逐步显现。3D打印在ESG方面具备显著优势，叠加降本驱动后，3D打印在3C钛合金产品制造中的渗透率有望持续提升。

  投资建议：推荐3D打印核心设备标的华曙高科和铂力特，建议关注正在推进高精密扫描振镜国产替代的金橙子。

  【东北社服李慧】携程集团（09961）动态点评：旺季催化业绩高增，关注出境业务弹性。携程集团发布2023年第三季度业绩，实现盈利收入净额137亿元/+99%，归母净利润46亿元/+1635%，Non-GAAP净利49亿元/+373%。

  点评：营收端来看，Q3国内业务维持强势复苏态势，收入略高于预期。2023Q3公司实现盈利收入净额137亿元/同比+99%/较2019Q3+31%，优于此前预期，主要受益于三季度旺盛的暑期旅游需求，国内和国际旅游需求维持强劲反弹，携程国内酒店预订量同比增长90%/较2019年同期增长超70%，出境机票和酒店预订量分别恢复到2019年同期的80%左右，公司国际OTA平台机票预定量较去年同期及2019年同期增长100%以上。

  利润端来看，业绩超预期，经调EBITDA利润率&经调净利润率持续上行。2023Q3公司实现归母净利润46亿元/同比+1635%/较2019Q3+482%；实现经调整EBITDA 46亿元，经调EBITDA利润率34%/环比+1pct，持续处于历史高位水平；实现Non-GAAP净利49亿元/同比+373%/较2019Q3 +116%，盈利能力同比提升明显。

  成本费用端来看，毛利率环比持平，期间费用率优化。成本端，2023Q3公司经营成本同比上升94%至25亿元，实现毛利113亿元/同比+101%，毛利率为82%/同比+0.5pct/环比持平。费用端，2023Q3公司销售费用为28亿元/同比+93%，销售费用率为20%/同比基本持平，主要受相关营销活动费用上升影响销售费用同比提升明显；研发费用为36亿元/同比+44%，研发费用率为26%/同比-10pct，主要受产品研制有关人员费用上升影响研发费用同比提升明显，但研发费用率同比改善；管理费用为10亿元/同比+22%，管理费用率为7%/同比-5pct。

  投资建议：携程作为国内OTA龙头产业链资源雄厚，用户基本盘稳固，伴随海内外防疫政策陆续松绑，公司海外/国内/出境游业务将相继复苏、释放业绩弹性。预计携程2023-2025年营收净额分别是446/514/577亿元，归母净利润分别为97/100/115亿元，对应PE分别为18/17/15倍，维持“买入”评级。

  【东北传媒钱熠然】快手（01024）动态点评：核心业务保持强劲增长，OPM持续改善。事件：快手2023Q3实现营业收入279.48亿元，同比+20.8%，环比+0.7%，实现经调整后纯利润是31.73亿元，环比+17.8%，经调整净利润率为11.4%，同比+14.3pcts，环比+1.6pcts。

  点评：电商业务强劲增长，买家转化持续提升。快手2023Q3另外的收入35.39亿元，同比+36.5%，环比+3.2%。电商GMV为2902.4亿元，同比+30.5%，货币化率为1.2%，同比+0.1pcts。公司持续实现买家转化提升，供给侧通过精细化分级运营体系和扶持政策提升入驻商家数，并通过多渠道供给完善品牌丰富度，同时持续拓宽短视频和泛货架场景， Q3短视频GMV同比翻倍增长，搜索GMV同比增长接近70%，商城方面拓展了首页商城页的流量规模，泛货架整体GMV占比达到接近20%。

  外循环持续恢复，内循环延续势头。公司Q3在线%。其中外循环广告持续恢复，在传媒资讯、教培等行业取得不错进展，付费短剧市场的火热带来了较大的广告消耗。内循环则主要受益电商强劲势头，成为广告增长的核心贡献来源，公司加强完善客户结构，加大对中小商家的支持，并通过智能产品升级提升整体投放的ROI和消耗量。

  用户规模高质量增长，构建多元内容生态。2023Q3快手DAU为3.866亿，同比+6.4%，环比+2.8%，MAU为6.847亿，同比+9.4%，环比+1.7%。DAU/MAU为56.5%，同比-1.6pcts，日活跃用户日均使用时长为129.9分钟，同比+0.5%。主要得益于高效的用户增长策略、丰富的优秀品质的内容供给和持续优化的算法，公司加大了包括短剧在内的优质原生内容的渠道投放力度，暑期档共上线部星芒计划短剧，内容覆盖多种题材。

  运营效率优化，OPM持续改善。公司Q3运营效率逐步提升，海外业务聚焦核心市场，经营亏损同比减少62.4%，环比也进一步收窄。此外，公司利用先进的技术不断的提高服务器及带宽利用效率优化相关成本，Q3毛利率达到51.7%，同比+5.4pcts，环比+1.5pcts，各项费率也进一步体现降本增效成果，经营利润率达到7.9%，同比+19.2pcts。